Hvordan sikrer kommuner den bedste kapitalforvaltning?

Danske kommuner vælger traditionelt at sprede sig på tre-fireforskellige danske kapitalforvaltere, men det er uhensigtsmæssigt af flere årsager.

tekst Mads Jensen, stifter og managing partner hos Jentzen & Partners, og Allan Soon Lorentzen, managing partner hos Jentzen & Partners

Når det handler om kapitalforvaltning for kommunerne, så er det naturligt, at der er stor fokus på kapitalbevarelse og lav risiko. Derfor er det normalt sådan, at kommunernes kriterier til kapitalforvalterne går på, at mindst 70 procent konstant er investeret i danske stats- og realkreditobligationer med langt den største vægt i sidstnævnte. 

Mens resten investeres i aktier, højt ratede virksomhedsobligationer (Investment Grade, IG), lavt ratede virksomhedsobligationer (High Yield, HY) og statsobligationer i udviklingslande (Emerging Market Debt, EMD). Nogle kommuner vælger kun at supplere de danske obligationer med aktier og IG obligationer.

Kapitalforvaltning i udbud

Kommunerne håndterer ikke selv kapitalforvaltningen, men indhenter tilbud fra interesserede kapitalforvaltere i udbudsrunder. Der er altid tale om udelukkende danske kapitalforvaltere, hvilket blandt andet skyldes et klart ønske fra kommunernes side om, at al kommunikation i kontraktperioden foregår på dansk. Det hænger også sammen med, at i og med at danske realkreditobligationer fylder så meget i porteføljen, så er det oplagt, at netop denne aktivklasse håndteres af danske kapitalforvaltere, som her har en indsigt og ekspertise, som ikke overgås af udenlandske kapitalforvaltere. 

Kommunernes udbudsrunder handler ikke om at finde forskellige kapitalforvaltere til forskellige aktivklasser men går specifikt på, at hver af de tre-fire kapitalforvaltere udover de danske obligationer også skal håndtere de øvrige relevante aktivklasser. Det forventes altså som udgangspunkt, at de valgte danske kapitalforvaltere også er i stand til at levere tilfredsstillende afkast på aktier, IG, HY og EMD. 

Ingen spredningsgevinst 

Men er de det? 

Før vi svarer på det, så lad os fokusere på selve idéen med at vælge flere forskellige kapitalforvaltere – oftest tre-fire – til at håndtere den finansielle reserve. De valgte kapitalforvaltere har mandat til hver især at skrue op og ned for, hvor meget de forskellige obligationstyper og aktierne må fylde i porteføljen inden for de fastsatte rammer. 

Det er som udgangspunkt ikke hensigtsmæssigt – der er stor risiko for, at de enkelte kapitalforvalteres dispositioner ophæver eller modvirker hinanden. Især realkreditobligationer, som klart fylder mest i kommunernes porteføljer, er specielle i den henseende. De danske kapitalforvaltere, der oftest håndterer kommunernes porteføljer, er få og meget store – blot seks forvaltere dækker to tredjedele af det danske marked. De handler med hinanden. 

Så hvordan skaber de værdi? De forsøger hver især at skabe værdi ved løbende at vurdere forskellige realkreditobligationer og statsobligationer i forhold til hinanden og de forventninger, de har til den nærmeste fremtid. Men samlet set udgør syv-otte danske kapitalforvaltere stort set hele markedet. I praksis betyder det, at hvis kapitalforvalter A mener, at en bestemt obligation er billig i forhold til andre med samme varighed (et risikomål), så er der en modpart, lad os sige kapitalforvalter B, som mener det modsatte. I det samlede billede betyder det, at hvis en kommune har tre-fire kapitalforvaltere til at styre porteføljen med danske obligationer, så er der med meget stor sandsynlighed ikke nogen spredningsgevinst for kommunen. 

Kapitalforvalterne kan forsøge at skabe værdi ved at satse på ændringer i varigheden, som udtrykker, hvor meget en obligation vil falde/stige i kurs, hvis renten stiger/falder med ét procentpoint. Hvis en forvalter for eksempel forventer, at renten vil stige i den kommende tid, er det en fordel at ligge i obligationer med kort varighed, fordi kursfaldet så bliver relativt mindre. Omvendt er det en fordel at ligge i obligationer med lang varighed, hvis renten forventes at falde, da kursen så vil stige mere end på obligationer med kort varighed. 

Men i og med at forskellige kapitalforvaltere har forskellige forventninger og derfor vælger forskellige varigheder, så er der heller ikke her en spredningsgevinst. Hvis en forvalter vælger kort varighed og en anden lang, så ophæver de hinanden. Og hvis de begge har lang varighed, så er der heller ikke nogen spredning – begge får gevinst, hvis de får ret, og begge taber, hvis de tager fejl. 

Men før vi forfalder til at blive alt for tekniske, så er pointen blot: Der er en meget lille sandsynlighed for, at en kommune får en gevinst ud af at sprede sig på forskellige kapitalforvaltere med samme mandat. 

Middelmådige afkast

Og nu tilbage til spørgsmålet: Er de danske kapitalforvaltere lige så gode til at levere tilfredsstillende afkast på aktier, IG, HY og EMD som på danske obligationer?

Nej, det er de ikke. Og det ville faktisk også være mærkeligt, hvis en lille gruppe af danske kapitalforvaltere ville være blandt de bedste i Europa eller hele verden til det. For med det lille udbud af danske forvaltere har man indsnævret en verden af mindst 500 kvalificerede forvaltere til at omfatte syv-otte, der tilfældigvis er placeret i Danmark. Hvorfor skulle de være bedst til globale aktier, aktier og obligationer i Emerging Markets eller virksomhedsobligationer?

Vi har lavet en analyse, som kaster lys over, hvordan de seks største danske kapitalforvaltere (to tredjedele af markedet) har klaret sig med en modelportefølje baseret på 10 forskellige aktivklasser i perioden 2009 til og med 2018 – og med højde for de omkostninger, der pålægges store investorer, herunder kommunerne. Lad os her blot nævne to vigtige konklusioner. 

Den ene er, at forvalterne klarer sig godt på danske obligationer og danske aktier – men væsentligt dårligere i de øvrige aktivklasser. Eksempelvis formår kun to at slå globale aktiers benchmark på de 10 år. Og i amerikanske aktier formår ingen af kapitalforvalterne at slå benchmark – selv den bedste ligger hele 33 procentpoint under. 

Den anden konklusion er, at ingen kapitalforvalter er ekspert i alle 10 aktivklasser. Der er store udsving undervejs, og ingen er suveræne. Det illustreres blandt andet af, at en simpel mekanisk strategi med at udvælge den bedste investeringsfond i hver aktivklasse med udskiftning hvert andet eller tredje år giver et højere afkast end brugen af de fire bedste forvaltere i samme perioder.

Løsningen

Så hvad er så løsningen, hvis danske kommuner ønsker en mere hensigtsmæssig praksis med kapitalforvaltning, der alt andet lige vil give et bedre afkast? 

For det første anbefaler vi, at man dropper den ofte sete tilgang med tre-fire forvaltere til hver især at håndtere en lige stor andel af formuen med lige stort mandat til at skrue op og ned for, hvor meget aktivklasserne skal fylde. Vælg en eller højst to forvaltere til at styre de danske obligationer. 

Vælg derefter den bedste forvalter til hver af de øvrige aktivklasser – aktier, IG, HY og EMD. I den forbindelse er det vigtigt at fremhæve, at det er vores erfaring gennem mange år, at de bedste forvaltere ofte findes i udlandet – og det giver umiddelbart en udfordring med kravet om, at al kommunikation foregår på dansk. Men det bør ikke hindre, at man vælger udenlandske forvaltere. Sprogbarrieren kan let overvindes ved at opsøge professionel rådgivning og formidling blandt danske eksperter, der i forvejen befinder sig i en verden, hvor det meste af informationen og kommunikationen foregår på engelsk. 

Selv for de kommuner, der insisterer på udelukkende at søge assistance blandt danske kapitalforvaltere til at håndtere den finansielle reserve, er der en betydelig gevinst at hente ved at vælge den bedste danske forvalter i den enkelte aktivklasse.  

Slutteligt skal det understreges, at udvælgelsen af de rette kapitalforvaltere ikke kun handler om afkast. Identifikationen af de bedste kapitalforvaltere er en kompleks proces, hvor investor – i dette tilfælde kommunen – har en lang række kriterier, som forvalterne skal opfylde, og disse kan være ret forskellige for de enkelte kommuner. Kriterierne handler eksempelvis om ESG, risikomål, investeringsstrategi, omsætningshastighed, stabilitet i resultater – og pris. Sidstnævnte vejer ofte tungt, og selv om prisen selvsagt er vigtig, bør man ikke lægge for megen vægt på at spare nogle få basispunkter (100 basispunkter = 1 procent), hvis de risikojusterede afkast ikke er tilfredsstillende. 

Vi har observeret gennem mange år, at der er kapitalforvaltere, der er i stand til med betydelig konsekvens at levere stabile og bedre afkast end markedet. Det skyldes, at de finansielle markeder ikke er effektive – men det er mange investorer heller ikke. Og det kan undre i en globaliseret, digitaliseret verden, som har skærpet konkurrencen i alle sektorer, hvor høj effektivitet og produktivitet er i stærkere fokus end nogensinde før. 

Det er på tide, at optimering også bliver et fokusområde for de professionelle investorer. Middelmådige afkast koster mange penge i det lange løb. •